投资者对GlobalFoundries的分析总结

• GlobalFoundries的收入增长了两位数，这是由于先进芯片的需求旺盛，而不太先进的芯片的供应量较低。
• 与台湾联华电子的比较表明，通过美国的CHIPS法案提供的补贴可以提高GlobalFoundries公司的毛利率，而且GlobalFoundries有能力比其它巨头更快地增加产能。
• 另一方面，GlobalFoundries较高的劳动力成本可能会影响营业利润率，但这些因素已经在GlobalFoundries的2022年第一季度的指导意见中得到考虑。
• 该公司在中国大陆的收入敞口也很小，但其工厂的定位是适当的，可以规避敏感的地缘政治的影响。
• GlobalFoundries是一个值得买入的股票，因为它的现金产生能力和低价格与现金流倍数，其股票可能会在补贴更新后走高。

GlobalFoundries是一家美国的芯片制造厂商

GlobalFoundries Inc.（纳斯达克股票代码：GFS）的股价如下图所示，自3月25日起下跌超过40%，但年初至今，其跌幅小于代表更广泛行业的iShares Semiconductor ETF（SOXX）。巨型芯片制造商英特尔（INTC）的情况也是如此，如紫色图表所示。

各家芯片制造商的股价变化情况图表

这两家总部位于美国的公司遭受的损失相对较小，这可能与它们在美国国内生产大量半导体有关，并且还可能受益于3月28日参议院委员会会议投票后520亿美元的CHIPS法案，我们将在本论文中详细说明。

目的还在于 预测GlobalFoundries Inc.将在 5 月 10 日即将公布的财务业绩，并且为该公司提供一个投资案例，我们首先阐述供需规律是如何有利于这一代芯片代工工厂的。

增加收入和盈利能力

从影响福特（F）等大型汽车制造商的供应紧缩可以看出，福特（F）最近几个月不得不削减其几家汽车工厂的产量，美国在芯片生产方面仍然落后。芯片的稀缺性导致全球汽车行业遭受超过2000亿美元的损失。

谈到经济学，需求和供应规律有利于像GlobalFoundries Inc.这样的芯片生产商，他们与客户建立了3-4年的战略合作伙伴关系。更高的需求确保了芯片销售的可持续增长，而定价能力提高了盈利能力。这使得GlobalFoundries Inc.收回2022年45亿美元的资本支出变得更加容易。这一数额比2021年的18亿美元增加了150%。

详细介绍，除了2020年下半年，当Covid引起的社交距离措施影响生产时，该公司一直在可持续地增加销售额。2021年第四季度实现收入18.5亿美元，同比增长74%。现在，鉴于2020年是低谷的一年，从第三季度到第四季度9%的更有意义的环比改善（下图）表明，该公司拥有必要的原材料库存。此外，当季其收入超出分析师的预期4000万美元。

GlobalFoundries Inc.季度收入趋势和毛利率

接下来是毛利率，如上图所示，这是晶圆厂的一个重要指标，因为它考虑了生产效率和公司管理供应链相关成本的能力。第四季度调整后的毛利率为21.5%，比第三季度增长3.46%。这主要是由于更高的芯片定价，改进的芯片产品组合以及更好地吸收固定成本，工厂以100%的产能运营，而2020年GlobalFoundries Inc.的产能仅为80%。

在2021年GlobalFoundries Inc.的全年毛利率（调整后）增长约21.5%，但这低于同行United Microelectronics（UMC）的38%，后者也是一家位于中国台湾地区的小型第三方芯片代工厂。

GlobalFoundries Inc.与联华电子之间的比赛

就像GlobalFoundries Inc.一样，联华电子（UMC，United Microelectronics）早在2018年就决定不投资个位数纳米（或nm）的新工艺技术，而是专注于资本密集程度较低的两位数nm，如300纳米的技术。现在，这些恰恰是自去年以来面临供应限制的芯片类型，而不是更先进制程的半导体芯片。

因此，在大量订单的推动下，GlobalFoundries Inc.和UMC都受益于更高的工厂利用率，从而确保从相同的固定成本中获得更多的产出。这导致更高的盈利能力。在这种情況下，UMC的毛利率比美国同行高出16.5%（38-21.5），只能用其他因素来解释，比如中国台湾地区政府提供的补贴。

作为回应，作为CHIPS法案的一部分，美国已经向通过补贴促进其国内芯片生产迈进了一步。其目的是增加该国在全球芯片生产中的份额，在实践中，美国除了资助芯片设计和研究外，美国还会通过将资金投入到美国代工厂的建设中来实现。

与英特尔相比，英特尔不得不在俄亥俄州从头开始建造芯片生产工厂，而GlobalFoundries Inc.只需要在现有地点增加额外的工厂空间和生产工具方面的产能。据其首席执行官称，这比实际建造一个必须安装新生产设备的新工厂要快得多，其周期需要长达12到18个月。换句话说，一旦国会通过CHIPS法案（也称为USICA立法），GlobalFoundries Inc.可能会迅速采取行动，而美国政府和市场的注意力则集中在巨头英特尔身上。

对于那些怀疑美国小型芯片铸造厂在全球具有竞争能力的人，请考虑运营费用。在这里，我们注意到，联华电子（UMC，United Microelectronics）和GlobalFoundries Inc.的SG&A（销售和管理）和研发（研究）费用占总收入的百分比都在6%到10%的范围内，如下图所示。

UMC和GF的SG&A（销售和管理）和研发（研究）费用比较

由于美国的劳动力成本较高，GlobalFoundries Inc.的相对费用略高，但是，随着联邦政府的支持，这种情况可能会改变，从而提高产量，从而提高销售额和利润率。此外，随着半导体生态系统（尤其是晶圆厂部分）的扩大，先进制造业的人才库应该随之而来。

然而，与此同时，正如 GlobalFoundries Inc. 在 去年12 月份季度的蓝色和红色图表的上行趋势所显示的那样，其成本正在上升。因此，即使将CHIPS法案转化为法律，紧张的劳动力市场，特别是对于晶圆制造等所需要的专业技能，可能会抑制GlobalFoundries Inc.代工厂在短期内扩大生产盈利的能力。

对GlobalFoundries Inc.估值和关键要点

因此，当公司下周二公布其财务业绩时，对投资者来说最重要的是要注意其运营费用的演变。为此，根据下表，它预计2022年第一季度的营业利润率为6.5%（中点），而2021年第四季度为8%。

GlobalFoundries Inc. 对近年第一季度的收入指导

此外，调整后该公司的EBITDA利润率为31.6%，应略低于上一季度的32%。另一方面，尽管资本支出很高，但 GlobalFoundries Inc.在第四季度仍产生了 4.239 亿美元的强劲自由现金流。这转化为FCF利润率（FCF除以销售额）为23%，这非常好。因此，根据其追踪价格与现金流倍数10.15倍对公司进行估值，相对于IT部门而言，它被低估了49%。相应地进行调整，我们根据当前54美元的股价获得了约80美元的目标价。

这个目标可能看起来很高，但考虑到 GlobalFoundries Inc.在利用资本可持续增长业务方面采取了严谨的方法，其中一个例子是 45 亿美元的资本支出，其中包括约 32 亿美元的客户资金，这是有道理的。由于UMC在德国，新加坡和美国的存在，它应该获得更高的估值，所有这些都意味着通过绕过中国台湾地区和中国大陆而减少地缘风险。

进一步追求，现实的是，随着经济在2022年第一季度萎缩，以及美联储加息造成的不确定性，如果通胀无法控制，人们担心经济会出现衰退。由于乌克兰是一个主要芯片生产的原材料的供应商，因此对用于某些芯片制造应用的氖气的供应也提出了一些担忧， 乌克兰是一个处于动荡中的主要氖气供应商。像英特尔这样的大型代工厂可能拥有多样化的氖气供应，但对GlobalFoundries Inc.等小型芯片公司的影响仍需要确定。

另一方面，由于债务低和经营现金流强劲，GlobalFoundries Inc.拥有足够的财力来应对与供应链相关的临时成本增加和不利的经济状况。它还可以依靠其差异化的SOI（绝缘体上硅）技术，该技术导致为军事应用生产低功耗和具有成本效益的芯片。就在几天前，这一优势转化为与国防部签订的1.17亿美元的订单合同，这些芯片将于明年发货。

因此，随着到2023年及以后的保证订单，规模较小且更灵活的GlobalFoundries Inc.可能会比其较大的芯片生产商同行更快地从美国政府的补贴中受益。此外，由于不到10%的收入敞口到中国，Covid正在对供应链造成严重破坏，GlobalFoundries Inc.可能会受到影响，但影响程度应小于严重依赖中国市场的其他公司。最后，围绕补贴也应该有新闻引发的炒作势头，这也可能会推动其股票价格走高。