百度的科技势力总结

• 百度阿波罗是我国领先的自动驾驶公司，百度正准备将其商业化。
• 百度CEO表示，非广告业务（主要是百度云和阿波罗）可能会在三年内占据核心总收入的>50%。
• 虽然爱奇艺过去很麻烦，但由于效率的提高，它最近实现了盈利。
• 百度在我国的公众形象不断提升，因为它正在将自己变成一家以人工智能/技术为重点的公司，而不是公众眼中的传统媒体/互联网公司。
• 目前的估值提供了~100%的上行潜力。

百度阿波罗是我国领先的自动驾驶公司

在本文中，我们将分别分析百度的业务细分，包括广告业务，云业务，自动驾驶业务和爱奇艺。我们还讨论了为什么百度的品牌形象正在改善，是什么让百度的股价保持在低位，即是什么抑制住了百度的股价上涨，以及估值应该是多少。

百度的核心广告业务 - 稳定且无需担心

在过去的三年中，短视频平台（如抖音和快手）占据了用户很大一部分时间，并抢占了百度和腾讯的一部分广告业务。然而，最近的趋势表明，短视频平台的增长开始减速。根据QuestMobile发布的最新统计数据，字节跳动（包括抖音）的总使用时间从总人口的12%增加到21%，从2019年9月到2021年12月，快手从4.4%增加到10.2%。腾讯等社交通信应用程序和其他小型玩家在使用时间上受到的伤害最大。不过，我们看到百度集团（包括爱奇艺）的使用时间近年来保持相对稳定，0.3%的降幅主要来自爱奇艺。搜索引擎在这场竞争中具有弹性，因为人们的搜索查询时间保持相对稳定。

图1：我国主要互联网平台的总使用时间

图1：2021年我国主要互联网平台的总使用时间

图2：2020年我国主要互联网平台的总使用时间

百度App MAU（不包括爱奇艺）在最近一个季度同比增长13%，远高于移动用户群同比增长2%。百度App的月活跃用户数目前排名第五，仅次于微信（10亿 MAU）、抖音（6.7亿MAU）、淘宝（8.56亿MAU）和支付宝（7.88亿MAU），但仍领先于我国的快手和微博用户数。

图2：百度的MAU

百度季度报告

在数字广告收入方面，百度面临的问题类似于美国的谷歌（GOOG）。他们都专注于搜索广告，并且都针对已经在搜索某些产品或服务的目标受众，这意味着与使用Feed广告定位“冷”受众的发布商相比，他们面临的威胁较小。例如，与定位其他发布商的更广泛受众相比，头发移植服务提供商可以通过在“头发移植”关键字搜索中放置搜索广告来更好地推广其业务。尽管短视频平台取得了成功，但对于某些类型的产品或服务，搜索广告始终是预算分配的最佳选择。

搜索引擎业务具有显著的网络效应，其领先地位难以打破。首先，搜索引擎在构建技术（自然语言处理、图像识别、知识图谱等）方面需要很高的成本，并且还需要多年的收集用户查询和用户点击数据来优化算法。其次，这种市场困难可以通过不同国家的寡头垄断格局来证明。谷歌在美国占据了约88%的市场份额，Yandex在俄罗斯占据了约65%的市场份额，Naver在韩国占据了约60%的市场份额，百度占据了我国74%的搜索市场份额，并且没有明显的竞争对手来挑战这种竞争格局。尽管如此，字节跳动还是在2021年推出了桌面搜索引擎头条搜索。搜索速度比百度慢30%左右，没有百度提供那么多的信息，也不被大众使用。百度的搜索广告业务受到其深护城河的保护，从目前的增长来看，我们只看到百度的护城河越来越深。

图3：我国的搜索引擎市场份额

据IMZ Lab称，数字广告市场份额正变得越来越集中。字节跳动的市场份额增长了2%，前5-10名玩家的市场份额增加了3%，主要来自快手和美团。尽管抖音和快手拿下了一定的市场蛋糕，但百度的市场份额仍然相对稳定。最近一个季度，百度广告收入仅同比下降4%，好于腾讯广告同比下降18%，但仍低于快手30%的广告同比增长。请注意，快手的广告增长正在减速，从2021年的95%增长率下降。字节跳动抢占了百度和腾讯的广告业务市场份额，但如今字节跳动的广告收入已经是百度的两倍左右，其70%的广告收入来自抖音平台。我们看到字节跳动的影响力已经放缓，百度也没什么好担心的。

图4：我国数字广告市场份额

百度云 – 快速增长的业务，具有长期增长的赛道

在百度21年Q1财报电话会议上，其首席执行官李彦宏表示：

“我们已经在人工智能上投资了10多年，未来三年，百度的非广告业务收入可能会超过百度核心收入的50%”。

如果实现，百度的价值将高得多。在最近一个季度，非广告核心业务收入为57亿元人民币，其中包括40亿元人民币的Cloud和1.7亿元人民币的小都（DuerOS）和阿波罗的总和。目前，百度云同比增长45%，远高于阿里云（BABA）12%的增速。如果百度云收入在未来三年内保持46%的同比增长，那么到2024年，它可能占非广告核心业务总额的28%。本文末尾的收入预测表明，这是高度可实现的。

图5：百度的收入分类（单位：十亿元人民币）

图5：百度收入分类（单位：十亿元人民币） 图5：百度的收入细分（单位：十亿元人民币）

百度云在2020年创造了93亿元人民币的收入，占同期BABA云收入的16%。随着百度云的增长加速，这一比例在2022年第一季度进一步上升至21%（2022年第一季度同比增长48%）。百度云更专注于PaaS和SaaS，它们占云总收入的>50%，而其他云仅占PaaS或SaaS总云收入的30%。百度云专注于人工智能，据IDC称，百度云是中国人工智能云市场最大的参与者，到2020年市场份额为33%。尽管人工智能云市场仍然相对较小（2020年为187亿元人民币，占公共云市场总量的15%），但由于各行各业的强劲需求，预计其增长速度将更快（43%对35%的20-25年复合年增长率）。

IDC对AI云进行了六大类分类，包括视频和图像识别技术，NLP（自然语言处理），会话AI，语音识别技术，人脸和身体识别技术以及机器学习。百度在NLP，图像技术以及面部和身体识别技术的特定类别中名列前茅。这一成功延续了百度在搜索引擎业务中的NLP和图像识别技术方面的优势。

图6：AI云市场份额

百度云的基础AI能力——NLP、图像识别、知识图谱等，具有高度的可转移性，因此可以在各个行业中实现。以下是百度AI云在不同行业中可以做些什么的简要总结。纵观用例，我们发现百度AI云正在取代一些低技能劳动力，例如缺陷检查员（制造），客户服务专家（银行），内容审查员（媒体）等。可以预料的是，人工智能能力有很长的路要走，才能变得更聪明，对人类生活更有影响力。下面显示了人工智能可以比人类做得更好的三个例子。

表1：百度AI云的应用场景

• AI 云应用场景示例 #1： 保定是我国一个拥有200万人口的城市，是采用百度智能交通（交通云）系统的城市之一。该市于2019年首次实施该系统，覆盖面已扩大到市区的176个交叉路口。它通过摄像头技术检测每条道路上的交通量，并根据其算法相应地调整交通信号灯。实施后，城市司机遇到更多的绿灯和更少的红灯。总行驶时间缩短20%，平均行车速度提高6.5公里/小时。

图7：百度智能交通云控制面板

• AI 云用例示例 #2： 百度“开物”，其针对制造和能源领域的AI云产品，使用如下所示的智能检查器解决了制造现场的安全检查问题。它可以以95%的准确度检测电网上的过热问题。百度“开物”还声称，其智能能源使用优化可以节省电厂煤炭使用量1.55g/kWh，减少碳排放。请注意，目前工业互联网平台的采用率较低。百度的“开物”目前为约16个城市的300家企业提供服务。我国的“十四五”规划高度支持工业企业数字化转型的发展，目标是到2025年在全国范围内实现45%的工业互联网采用率。这项政府计划为百度“开物”创造了至少五年的长期增长跑道。

图8：百度“开物”智能巡视员

• AI 云用例示例 #3： 百度利用其视觉识别技术和零代码加载的图形加载视觉AI模型，在一秒钟内对本田奥德赛的车灯进行质量保证检查。其自动识别准确率约为99%。

Baidu Apollo（阿波罗） – 我国一个明显的自动驾驶技术领导者，其Robotaxi可以比预期更快地货币化

百度没有透露它在自动驾驶方面的投入，但自2015年百度成立自动驾驶部门以来，百度累计投入超过170亿美元用于研发，70亿美元用于资本支出（2015-2021年）。大部分研发投资被认为已经进入智能交通和自动驾驶领域。百度在自动驾驶/智能交通方面的累计投资可能超过100亿美元。纵观全球，在robotaxi业务（4+级）上投入如此之多的公司只有Waymo（谷歌所有）和Cruise（通用汽车拥有），这些投资候选人在全球资本市场上只是少数。Waymo和Cruise的价值都超过200亿美元，而百度的总市值仅为500亿美元。

图9：百度研发费用（单位：百万元人民币）

百度从这笔巨额投资中得到了什么？

• 它成为在加利福尼亚州拥有无人驾驶许可证的七家公司之一。
• 它成为将无人驾驶叫车服务商业化的两家公司之一，为我国北京的公众提供服务。
• 它拥有一支由约500个机器人出租车组成的车队，累计测试里程为2100万公里，而其最接近的竞争对手 Pony.AI （小马智行）拥有约200个机器人出租车的车队，累计测试里程为1100万公里。百度和Pony是目前我国仅有的两家可以对robotaxi服务收取费用的公司。目前的价格比出租车便宜90%，但随着时间的推移肯定会增加。除了达到的应用规模之外，百度还拥有V2X技术，可以将其机器人轴与智能交通云（ACE）产品以及 Pony.AI 没有的OEM的自动驾驶解决方案联系起来。

表2：百度阿波罗与 Pony.AI 对比

• 百度阿波罗月球车是其第五代机器人出租车，其成本为72000美元，是中国最低的（百度声称）。
• 一个品牌的EV，Jidu，即将在2023年交付，看起来比Xpeng更具竞争力。
• 百度是中国唯一一家拥有四大收入来源的公司：1）智能交通产品（服务政府），2）自动驾驶解决方案（服务于汽车制造商），旨在与特斯拉的自动驾驶功能竞争，3）Robotaxi（服务最终客户），4）品牌电动汽车 - 吉度

图10：阿波罗的三个收入来源

• 它正在中国的九个城市运营robotaxi服务（中国最多的城市，其次是Pony），并计划到2025年覆盖65个城市，到2030年达到100个城市。
• 它为41个城市提供智能交通产品，在过去几个季度增加了6个城市。
• 该公司在我国自动驾驶领域拥有最多的专利。

图11：我国的自动驾驶专利排名

图11：我国的自动驾驶专利排名

资料来源：国家知识产权局。

百度和吉利的合资企业吉度（百度拥有52%）于2022年6月推出了其首款概念车型吉度机器人驾驶汽车。该概念模型遵循百度在百度世界2021期间推出的概念模型Robocar。亮点包括：

• 两个激光雷达，每个激光雷达位于引擎盖的侧面。这些激光雷达来自百度的投资方合赛。
• 一个可折叠的轮子，表明Jidu Robocar能够完全自动驾驶。
• 完整的语音控制/通信能力。
• 估计价格约为3万美元至4万美元。
• 未来主义设计，对年轻一代有吸引力。

图12：吉都机器人001

阿波罗和小马的机器人出租车都在北京向公众开放，今年三月，我们对两者都进行了测试，并对两者都印象深刻。百度的交通信号灯和robotaxi连接能力给我留下了特别深刻的印象，它允许百度的robotaxi通过其V2X技术同步交通信号灯的倒计时秒数（即使交通信号灯超出了检测距离），这可以使旅行时间更具可预测性，并在未来优化旅行路线。可以改进的是，百度有时比Pony表现得更保守，如果其他汽车突然切入我们的车道，会有硬性休息，但它总体上符合我的期望。Robotaxi的成功取决于两件事——技术和商业能力。我相信百度比 Pony.AI 具有显着的优势，因为它有足够的现金状况，它已经达到的规模，以及它已经建立的品牌。

自动驾驶可能是未来三年技术进步的下一波浪潮。根据Lux Research的数据，机器人出租车的运营成本在美国仅为每英里约0.46美元，而在美国，目前的票价为每英里2美元，这意味着机器人出租车提供商能够从每英里1美元中获得50%的毛利率，比当前票价低50%。此外，它也更加环保，因为它由电力驱动，可以有一个中央交通云来优化路线，这可以节省52%的碳排放。如果你想投资自动驾驶，最好的肯定是投资数据和算法所有者，比如特斯拉、克鲁斯、Waymo或百度，而不是激光雷达公司。硬件只能变得更便宜，但数据/算法所有者具有很强的网络效应，随着时间的推移，他们的优势只会越来越深。逻辑与搜索引擎类似。

自动驾驶的商业化速度可能比预期的要快。2021年7月，北京宣布将新的大兴机场快线公路和部分南五环和南六环道路（下面标有红色）纳入自动驾驶示范区，允许百度和Pony等供应商测试机器人出租车。这为robotaxi服务进一步扩大其从亦庄到大兴机场的运营区域做好准备，并为未来的机场旅行收取票价。大兴机场在晚上10：30之后缺乏夜间公共交通服务，而机器人出租车可以得到最好的利用，因为这条高速公路上几乎没有交通，而机器人出租车在夜间永远不会疲惫。随着未来这项服务的到来，乘客可以在午夜在机场乘坐机器人出租车前往亦庄地区。我希望这项服务能在2023年底之前提供。

今年6月，Cruise开始在晚上10点至早上6点之间在旧金山部分城市地区向公众提供全面的无人驾驶机器人出租车服务，这是美国自动驾驶历史上向前迈出的一大步。我预计其服务将在不到1.5年内扩展到旧金山机场。继Cruise之后，百度将在北京提供相同类型的服务，我相信这将成为百度股票的催化剂。

图13：阿波罗行动区（蓝色）和新道路开放测试（红色）

百度的公众形象正在改善

人们总是低估公共关系对公司的重要性。以Facebook为例。在2018年剑桥分析公司丑闻之后，该公司不得不做更多的工作来赢得用户和政府的信任，这导致在启动加密货币计划，进行并购，让用户打开跟踪等方面遇到困难。这部分导致了品牌重塑，该公司将其更名为Meta。

在人工智能和自动驾驶领域投入了10多年的巨大投资后，中国公众逐渐意识到百度是承载技术创新举措并受到赞誉的科技巨头。这与公众对其他投资娱乐或零和游戏的科技巨头的指责形成鲜明对比，例如腾讯对游戏（娱乐）的投资，字节跳动对抖音（娱乐）上瘾算法的投资，或美团（OTCPK：MPNGY）大力补贴其生鲜食品业务以拯救竞争对手（零和游戏），并与大众点评合并以主导本地发现的服务业务。尽管百度在2016年的医疗广告丑闻受到了广泛的批评，但我们看到百度今天的形象更倾向于成为一家科技公司，并且在公众眼中变得更加积极。这种公众形象有助于百度在每个地方执行其AI云和自动驾驶计划，因为这些计划涉及地方政府的支持和公众的冠军。

我们清楚地看到，百度在最近两年中增加了公众曝光率，并在展示其技术方面变得更加引人注目。例如，百度世界2021在国有电视台CCTV的直播中主持，以展示其AI产品，该产品持续了三个小时，并涵盖了其无人驾驶汽车，AI云等。百度推出AI手语主播，在冬奥会期间在中央电视台提供手语，百度在其社交媒体渠道（包括YouTube，微信等）上积极展示其AI可以做些什么。

爱奇艺结束亏损之旅

爱奇艺多年来是一台烧钱机器，历史上累计亏损70亿美元，但最近自IPO以来首次盈利。由于毛利率增长了7.7个基点，营业费用占收入的百分比降低了9.6个基点。爱奇艺目前的非GAAP净营业利润率为4.5%，百度持有约57%的爱奇艺股份。

爱奇艺的另一个积极因素是，由于最近会员费的增加，其ARPPU增长了8.8%，达到每月15元人民币。ARPPU在过去连续九个季度中有所增加。

图14：爱奇艺营业收入和ARPU

图14：爱奇艺营业收入和ARPU

当前估值 – 100% 上行潜力

采用零部件总和估值方法，百度的目标价格为275美元，或800亿美元的企业价值。在这种估值方法下，核心广告的价值是EBITDA倍数的8倍，百度云的价值是EV/S的6倍，小都和昆仑芯片的价值是根据其最近的融资，阿波罗的估值保守约为150亿美元，而Waymo或Cruise的价值约为200亿美元。百度目前的市值约为500亿美元，仅涵盖广告业务和净现金（150亿美元）的价值。其他关键部件（阿波罗，云，小都等）没有定价。百度的长期投资也可以价值50亿美元，因为这些投资包括一些即将上市的优质投资者，如Net Ease Music，Hesai和WM Motors。由于百度必须持有一定的股权百分比来维持与某些合作伙伴的关系，因此我给资产负债表上的公允价值50%的折扣。

稳定的广告业务和净现金提供了非常重要的下行保护，而Apollo和Cloud提供了理想的上行潜力。

表3：零件估价总和

影响百度股价的原因

目前有两个主要因素影响百度的估值：

1. 市场最担心的是广告业务将继续萎缩，百度的人工智能和自动驾驶增长缓慢，导致未来三年收入没有增长。然而，这与Robin的预测相矛盾，即50%的收入将在三年内来自AI云，自动驾驶和小渡（消费电子）。我相信，收入增长的担忧解释了目前80%的低估值情况。
2. 退市是一个令人担忧的问题，因为美中跨国审计问题尚未完全解决。正如PCAOB所说，尽管美国和中国当局就审计工作文件的权利进行了富有成效的讨论，但重大问题仍然存在。如果在2023年之前没有进展，百度可能面临退市。尽管如此，百度也在香港上市，其股票可以转换为港股。并非每只基金都愿意接受香港股票，这可能会产生10-20%的下行空间。不过，相信百度可能会成为下一个在A股上市的。前面的例子是Beigene（BGNE），它在A股，香港和美国市场上市。最近还有一个Zlab（ZLAB）在香港完成向双主要上市的转换的例子，该上市正准备加入沪港通。美国市场的亏损量可以通过A股市场的新购买量或将来加入沪港通来弥补。一家公司的估值更多地取决于其基本面，而不是其上市地点。
3. 一些政治压力来自对百度、阿里巴巴和腾讯的投资，这些公司被视为中国的人工智能领导者。商汤科技该集团是一家拥有监控业务的人工智能领导者，由于被指控开发可以确定目标种族的面部识别程序，特别关注识别维吾尔族，因此被列入美国实体名单。有声音说，百度与某些研究机构合作，这些研究机构可能与中国军方有一定的联系，尽管没有得到证实，我也没有找到任何联系。这可能是一些美国机构投资者远离的担忧之一。这个政治方面很难衡量，但我相信一旦百度加入沪港通，它就可以得到解决。

结论

百度在人工智能和自动驾驶方面投入了大量资金，但对收入的贡献并不大。由于营收增长乏力，市场普遍对营收增长缓慢的企业缺乏耐心，百度的估值倍数较低。然而，在未来三年内，我估计AI云和自动驾驶业务都将呈指数级增长。到2024年，非广告业务可能占核心总收入的50%。云业务可能需要约28%（46%的复合年增长率），其余（阿波罗，吉度，小都，昆仑）可以提供剩余的22%。其中，季都可以轻松在一年内贡献170亿元人民币的收入（一年交付12万元），占总收入的10%。总收入可能从1250亿元人民币增长到2150亿元人民币。到那时，由于更多的技术组件，百度将具有更高的估值倍数。最好的交易策略是持有三年。

表4：百度2024年的收入估算