投资者的观点总结

• Ray Dalio的Bridgewater（桥水）对ASML的空头头寸为10亿美元。
• 由于该公司的客户集中度和潜在的利润率回归，ASML股票可能面临50%的下行空间。
• ASML仍然是一个杰出的创新者;然而，其表现仍然受到恶性经济周期性的影响。

Bridgewater（桥水）的老板Ray Dalio

最近，Ray Dalio的Bridgewater披露了对欧洲股票的100亿美元押注。他最大的头寸之一是针对ASML Holdings（纳斯达克股票代码：ASML）的10亿美元空头。在本文中，我们将讨论Ray Dalio的ASML做空背后的优点，以及为什么我怀疑ASML股票可能会大幅下跌。

根据我自己的独立研究，我将ASML评为销售。为了理解为什么ASML具有显著的下行风险，您首先需要了解他们的业务。

什么是ASML？

ASML销售世界上最先进的光刻机。光刻机使用光束在硅晶圆上打印微小图案，这对微芯片的批量生产至关重要。他们的机器非常昂贵（平均4000万欧元），敏感，对开发新的和更小的半导体至关重要。

ASML主要销售两种不同类型的光刻系统：DUV或深紫外和EUV或极紫外。虽然ASML历来占据着深紫二甲电机的市场主导地位，但他们是其尖端EUV技术的唯一供应商。

就个人而言，当我遇到垄断企业时，我就会想购买它的股票，因为它意味着公司拥有定价权，可以产生大量的自由现金流。最近，这正是您从ASML中看到的。2021年，ASML的收入增长了33%，他们创造了创纪录的利润，并回购了86亿欧元的股票。

ASML的管理层还表达了非常有利的增长前景。对于2020-2030年期间，管理层预计新系统销售与现有安装基础相结合，将推动11%的年化销售增长。

因此，如果ASML拥有如此令人难以置信的财务状况和有利的前景，为什么ASML股票现在有潜在的卖出风险，ASML股票的巨大下行空间背后的原因是什么？

ASML股票的缺点是什么？

虽然ASML是一项令人难以置信的业务，但它们受到所服务行业的限制：半导体制造。谁会购买ASML的革命性机器？主要是两家半导体制造商：台积电（估计占ASML 2021年收入的37%）和三星（估计占ASML 2021年收入的29%）。这两个前两个客户代表着巨大的集中风险，占ASML收入的66%以上。如果这些客户中的任何一个看到需求放缓，它将对ASML的顶线业绩产生直接影响。

毕竟，ASML 70%的收入与新系统的销售有关，其光刻系统主要用于扩大半导体生产能力。如果台积电或三星开始以OR低于产能运营，可能会导致订单立即下降，并可能从巨额利润转向无利可图的结果。

这并非没有先例。例如，在过去两次经济衰退（2001年和2008年）中，ASML的收入每次下降大约一半，他们从创纪录的盈利能力转向一亿美元的经营亏损。

当前的操作环境

因此，如果ASML集中客户群的需求下降会极大地影响其结果，那么当前的运营环境会是什么样子呢？在这里，我们看到一幅好坏参半的图景：

在ASML的2022年第一季度财报更新中，管理层披露：“我们继续看到对我们系统的需求高于我们目前的生产能力。此外，我们正在积极努力，与我们的供应链合作伙伴一起大幅度地扩大产能“。

换句话说，ASML看到了如此良好的运营环境，他们需要专注于产能扩张以销售更多机器！这听起来像是一个非常有利的环境！

那么，为什么我认为现在是卖出ASML的股票的时候呢？投资不是关于当前的表现，而是关于预测未来的结果。新闻文章已经开始流传，ASML的主要客户之一三星正在“由于库存膨胀和全球通胀问题，要求多家供应商推迟或减少组件和零件的出货数周......”

从那时起，越来越多的文章声称三星有5000万部未售出的智能手机。为什么三星在面临库存过剩时需要扩大产能？这是否会导致ASML的新订单急剧下降？这是一个非常现实的风险。

虽然ASML的结果尚未反映这一消息，但如果三星确实处于产能过剩或者需求不足的时候，那么这可能标志着ASML的基本面临周期的逆转。

ASML股票的下行潜力是什么？

如果ASML看到需求萎缩，类似于其净收入变为负值的最后两个周期，投资者将需要扩大其时间范围，并根据其长期收益潜力对ASML进行估值。此前，管理层已经将销售额引导至2025年的240亿至300亿欧元。假设这一前景的高端，加上24%的营业利润率和15%的税率，到2025年将获得61亿欧元的净收入。

虽然这仅略高于其2021年59亿欧元的收益，但在过去两年中，ASML的营业利润率以创纪录的速度增长，从24%增长到36%，原因是芯片短缺，ASML获得了创纪录的预订量。管理层公开承认，在这种周期性狂热中，一些客户非常绝望，他们“双重订购”。在这种环境中，AMSL的利润率扩大了50%。

在低迷周期中，我怀疑投资者将重新关注ASML在COVID之前24%的营业利润率。那么，ASML 2025年潜在盈利能力的正确倍数是多少呢？

一方面，ASML是一个垄断的创新者，拥有潜在的数十年顺风，因为它们能够实现越来越革命性的微芯片。另一方面，半导体行业是恶性周期性的，ASML与领先制造商的客户高度绑定。

我将假设2025年的潜在收益为15-20倍，或股东收益率为5%至6.7%。基于此框架，下行范围大约为40-50%：

对ASML 2025年的假设估值框架

即使假设ASML的收入从2021年到2025年增长61%，从186亿欧元增长到300亿欧元，如果ASML的估值压缩到2025年收益的15倍，ASML股票仍可能看到超过50%的下行潜力，利润率恢复到COVID之前的水平。

我的卖出评级有哪些上行风险？

假设利润率保持在30%至32%的水平，管理层实现超过了2025年300亿欧元的上行收入目标，并实现了320亿欧元。这意味着从2021年到2025年，ASML的收入增长了72%。

此外，让我们假设华尔街以20倍至25倍的收益倍数或4%至5%的股东收益率来奖励ASML。在这种情况下，可以看到ASML股票到2025年大致持平：

ASML假设的估值框架

在一种情况下，ASML股票到2025年将面临50%的下行空间，而在另一种更乐观的前景中，它大致是盈亏平衡。这是一个不对称的设置，严重偏向于下行。

但情况可能会更糟。这两种情况都假设投资者保持冷静的头脑，并专注于长期盈利潜力。然而，现实情况可能完全不同。

例如，如果周期性放缓导致收入大幅下降和潜在的现金消耗，投资者可以很容易地锚定他们表现不佳，甚至相对于长期盈利前景给予折扣。这将表明比上面阐述的情景更糟糕的缺点。 要自己考虑一系列不同的假设。

虽然我认为ASML现在是一只可以抛售的股票，但情况并非总是如此。这是一个基于其巨大的客户集中风险以及最近三星可能撤回新订单的迹象。

从长远来看，我认为ASML是一家具有巨大潜力的卓越公司。在短期内，它的定价是没有潜在的经济动荡，没有利润率回升，也没有来自其巨大客户集中度的风险。在我的个人投资之旅中，我想购买像ASML这样无与伦比的垄断企业，而成功的长期投资则需要考虑质量和估值。