美光在内存市场已经受到影响后踩刹车

美光（Micron）结束了一个非常好的一年，但是它对对来年的前景预测似乎非常糟糕。Micron（美光）报告的收入为66亿美元，每股收益为1.45美元，而华尔街预估收入为66亿美元和1.30美元。

美光科技：在宏观经济飓风中飘荡

然而，下一季度的前景，2023年第一季度。....不是那么多。指引为42.5亿美元+-2.5亿美元，每股收益为4美分，上下10美分，而市场预期为56亿美元，每股收益为0.64美元。

看起来美光（Micron）将有一个很好的老式下降周期，在这个周期中，公司达到或低于盈亏平衡的数字，并迅速削减成本，以试图避免要用红色墨水来签署破产协议。

至少在内存业务中是这样，内存业务通常是第一个看到下降周期的人，并且往往会遭受更大的损失，因为它在很大程度上是一个商品市场，导致竞争对手之间竞争到底部，试图赢得一个更大的一块减少的馅饼。

技术与产能支出

多年来，我们一直说半导体行业有两种类型的支出。技术支出，以继续推动摩尔定律曲线并保持竞争力。产能支出通常是两者中较大的一个，显然主要是在上升周期中，其中下一代技术投入大批量生产。

美光显然正在削减所有与产能相关的支出，只是花在保持其技术领先地位上，鉴于他们正在与三星竞争，他们永远无法停止。

显然，在爱达荷州建造新工厂的一些砖块和砂浆支出将继续存在，但只有在存储中的下行周期结束时才会充满设备和人员。

美光确实谈到了宣布在美国建立第二家新晶圆厂，但这可能远远落后于博伊西晶圆厂宣布的晶圆厂，并且可能永远不会在5年内建成美国CHIPS窗口。新的博伊西晶圆厂还有3-5年的时间，考虑到目前的下跌周期，可能会处于缓慢的一面。

资本支出减半，虽然美光将资本支出削减一半是一件大事，但三星效仿资本支出削减将是一场灾难。它不像以前没有发生过....几年前，三星几乎在一夜之间停止了未来几个季度的资本支出。
我们确信三星会随着美光的放缓而放缓，唯一的问题是他们也会放慢多少，他们是否也会减缓代工方面的业务。

连锁反应：云服务器资本支出放缓意味着应用材料公司等半导体设备厂的设备削减

总结

• 美光和其他内存公司有大量的库存需要解决，这导致内存价格大幅下跌。
• PC/智能手机客户的库存供应过剩，在加上现在数据中心和云领域的过剩加剧。
• 美光引导晶圆前端设备同比下降50%，而三星电子和SK海力士正计划削减投资。

2023年全球半导体产业的收入将会下降

美光的云收入和资本支出将会下降

美光首席执行官桑杰·梅罗特拉（Sanjay Mehrotra）自2019年上一次经济衰退以来一直在吹捧该公司的云计算业绩。在该公司2022年6月30日的2022年F3Q财报电话会议上，他报道道：

“第三财季数据中心营收环比增长两位数，同比增长超过50%。在云资本支出强劲增长的推动下，预计2022年下半年数据中心端需求将保持强劲。尽管终端需求强劲，但由于非内存组件短缺和宏观经济问题，我们看到一些企业OEM客户希望削减内存和存储库存。

除了在最近的F4Q 2022财报电话会议上重申之前的云性能外，Mehrotra还承认美光（MU）在数据中心领域的收入下降，并指出：

“在第四财季，数据中心营收环比和同比下降，主要受平均销售价格下降的推动。在 2022 财年，我们创下了云收入的新收入记录，同比增长超过 30%。在人工智能和数字经济的长期增长的推动下，云端需求保持健康。

然而，数据中心市场，包括云和企业，继续面临一些供应限制，这些限制限制了服务器账单，并且由于宏观经济的不确定性，客户正在减少内存和存储库存。

美光之前报告的部分优势是全球超大规模公司的云资本支出不断增加。与半导体制造商类似，其资本支出是设备和建筑施工的组合，云资本支出是包含内存芯片的计算机（服务器）和容纳它们的房地产的组合。

下图显示了2018年第一季度至2022年第二季度的云资本支出。季度支出差异很大，但趋势是积极的，如虚线趋势线所示。在COVID大流行开始时，2020年第一季度的资本支出增加，因为工作/学习/留在家中的封锁迫使超大规模人员增加处理所需带宽的能力，因为视频会议取代了面对面的会议。

图表1：云领域的收入波动情况

下图显示了2022年第2季度领先超大规模企业云资本支出的季度环比增长。所有公司的小计环比仅增长3.0%。相比之下，根据题为“热门IC：人工智能（”AI“），5G，汽车和存储芯片的市场分析”的市场分析报告，在过去10个季度中，2020年第一季度至2022年第二季度的平均季度增长是5.6%，几乎是前面的两倍。

图表2：云领域的开支

对上图中数据的明显观察显示，中国超大规模企业的表现不佳，尤其是腾讯（OTCPK：TCEHY）（环比下降59.1%）和百度（BIDU）（+1.6%）。中国公司受到COVID封锁的打击，并将受到美国对从英伟达（NVDA）和AMD（AMD）进入中国的AI GPU的限制的影响。

在中国以外，由于经济不确定性越来越大，企业客户正在推迟购买数据中心，而其他企业客户则继续与持续的供应挑战作斗争。在个人超大规模的基础上，谷歌（GOOG）（GOOGL）（-30.2%）宣布计划关闭其体育场云游戏服务。Stadia游戏在世界各地的Google数据中心的服务器上运行，视频片段流式传输到电视或移动设备。

下图显示了云资本支出增长的另一个视角，即2021年上半年和2022年上半年的资本支出比较。它显示了 2021 年上半年与 2020 年上半年的增长（蓝色条形图）和 2022 年上半年与 2021 年上半年的增长（橙色条形图）。在这里，我们看到超大规模公司的小计有所下降，HoH从2021年的37.9%下降到2022年的23.4%。

图表3：云资本支出的增长情况

在个别公司的基础上，我们可以看到2022年上半年新冠封锁的影响对百度产生了重大影响，从2021年上半年/2020年上半年的201.1%下降到2022年上半年/2021年上半年的2.4%。我们还看到腾讯的增长率如何从2021年的2.9%下降到2022年的-31.8%。

云资本支出不会帮助设备供应商

在2022年10月3日的一篇题为“应用材料，泛林研究刺激广泛的芯片行业收益”的新闻文章中，SA新闻编辑Rex Crum指出：

“周一，应用材料和泛林集团等芯片设备领导者带头在半导体行业取得了进展，科技投资者希望在10月初获得强劲收益。

应用材料公司股价上涨4.7%，而林氏指数上涨逾5%，KLA（KLAC）上涨4.4%，泰瑞达（TER）股价在早盘交易中也上涨4%。总体而言，在美国银行Vivek Arya对云计算市场芯片公司机会的积极情绪之后，芯片行业处于上升趋势。

Arya在一份研究报告中表示，虽然芯片行业在短期内可能会出现一些“波动”趋势，但之前的下降历来导致客户支出每年增长30%以上，芯片领导者也应该从明年及以后的新产品周期中受益。

当我读到上述头条新闻时，我几乎被我的第二杯卡布奇诺咖啡窒息了，因为它提出了一个大问题 - 钱从哪里来？

我质疑美国银行（BofA）的Vivek Arya发表这一声明的动机，因为他说“芯片领导者也应该从明年及以后的新产品周期中受益”， 这......

（1）“明年”是一个“历史性”平均值，忽略了云资本支出的周期性，如上面图表1所示，每年第一季度的最低点，以及

（2）美光在2022年F4Q财报电话会议上宣布大幅削减2023财年资本支出，并降低其晶圆厂的利用率。

MU首席执行官梅罗特拉在电话会议上指出：

“我们大幅削减了资本支出，现在预计2023财年的资本支出将达到80亿美元左右，同比下降超过30%。如果不是我们的建设翻了一番以上，资本支出就会更低。

WFE资本支出将同比下降近50%，反映出我们的1-β DRAM和232层NAND的增长速度与之前的预期相比要慢得多。

三星电子和SK海力士计划在未来几个月内削减对内存业务的投资，以调整供需平衡。根据未来资产大宇证券分析师Doh Hyun-woo在一次在线研讨会上的说法。

“由于内存需求的预期减少，公司计划在今年剩余时间内削减资本支出，至少到明年上半年年底。

日本的Kioxia公司在一份新闻稿中宣布调整其四日市和北上闪存工厂的生产。从今年10月开始，公司将把硅片初产量削减约30%。

投资者要点

减缓全球经济增长的一个关键因素是货币政策普遍收紧，这是由于对通胀的低估大于预期，以及美联储对削减通胀的快速反应。

收益已大幅下调，以反映位增长预测（PC/智能手机下降）和DRAM/NAND价格前景的下降。云资本支出的放缓将影响MU的复苏，但正如我在下面解释的那样，对股价没有影响。

美光、三星电子和SK海力士在我的半导体深度市场文章中提出的财务指标的惊人相似性证实了宏观经济因素在影响疲软收益和指导的说法。

美光在技术上主导着内存行业，其业界领先的1-alpha DRAM和176层NAND节点于2022财年推出，232层NAND于2022财年第四季度推出。然而，与竞争对手相比，财务指标被宏观驱动的环境所掩盖。

图表4显示了美光股价与10年期国债利率之间的反比关系。几乎所有的科技股都可以用美光代替美光，在这个图表中，结果相似。

图表4

这种关系在2022年非常牢固。从图表4中可以看出，今年10年的急剧上升直接导致了科技股的强劲下跌。

这种相关性在2022年一直很强。尽管晨星的分析师发现，15年内10年期国债股和科技股之间的相关性微乎其微，但自2022年1月以来，由于通胀担忧，10年期国债的上涨对科技股产生了重大影响。

在这种相关性结束之前，投资者可以选择要么坐稳脚跟，要么退出科技股。投资者/交易者将这些股票作为一个行业进行买卖，在过去的一年里，股票表现有些难以区分，我在图表5中对此进行了说明。

图表5

MU的股票在过去一年中的表现优于许多同行。MU（-32.33%）的表现优于先进微器件（-35.98%）、台湾半导体（TSM）（-36.42%）和应用材料公司（-40.27%），表现略逊于Marvl（-31.76%）。

显然，MU与图5中其他公司的唯一关系是它是一只科技股，但一年后股价差仅为8.5%，这令人惊讶。

美光科技：在宏观经济飓风中坠落

总结

• F1Q2023指导是可怕的。
• 宏观逆风正在加强。
• 美光的市场正处于崩溃之中。
• 美光的股价可能会进一步下跌。

美光（纳斯达克：纳斯达克：MU）生产半导体存储器件。这些设备类似于商品，因此MU的ASP，收入，毛利率“GM”，盈利能力和现金流受市场供需平衡的影响。由于宏观经济逆风，对存储设备的需求正在迅速下降。在本文中，我将分享我的论点，即逆风越来越强，因此需求下降将加速。此外，我认为，由于这些相同的逆风，股市将进一步下跌，拖累MU的股价从当前水平下跌至少20%。

FiQ2023指导是可怕的

美光（MU）于9月29日报告了其F4Q2022结果。结果与8月8日的8K申请中提供的下行指导一致。令人震惊的是F1Q2023的下行指引，季度环比收入下降36%，通用汽车在中点下降了1450个基点。MU引导到一个较小的运营亏损和超过15亿美元的大负FCF。

然而，其股价在9月30日并未下跌。我相信投资者正在接受管理层的前景，他们“预计2023财年下半年收入将强劲增长，因为在客户库存大幅改善后，比特需求反弹”。

至少一位分析师，瑞银的Timatthy Arcuri先生，通过询问管理层对云客户行为的期望来探究管理层的乐观情绪，这些客户代表了最强大的细分市场，可能会推动2H反弹。不幸的是，管理层在他们的答复中没有提供任何实质内容。我的猜测是，管理层对客户的预期消费，购买和库存水平进行了调查，并模拟了强劲的2H反弹。多年来，我一直关注MU管理。在上一次经济衰退中，管理层对需求反弹提供了类似的乐观前景，但随后被证明是过于乐观的。因此，我认为投资者应该对这种乐观的前景持怀疑态度。

宏观逆风正在加强

我的预期是，鉴于目前高度波动的宏观经济环境，没有人真正确切地知道中期对内存的需求是什么样的。我们正处于一个前所未有的时期，多重宏观经济和地缘政治逆风席卷全球经济。通货膨胀率正在达到近40年来从未见过的水平。美联储正在迅速加息，并决心加息，直到通胀压力显示出缓和到目标2%水平的迹象。美元对全球大多数货币都在升值，导致世界各地的大多数央行都在加息。较高的利率使许多国家陷入衰退。在美国，领先经济指标“LEI”已连续六个月下降。从历史上看，LEI 的这种下降总是导致经济衰退。因此，如果我们还没有陷入衰退，美国经济很可能会陷入衰退。

乌克兰战争和随后对俄罗斯的制裁导致欧洲国家的能源价格飙升。高昂的能源成本实际上已经关闭了欧洲的能源密集型产业，如化工、金属和化肥行业的公司。高昂的能源成本也关闭了许多小企业，因为他们无法将能源成本转嫁给客户。欧洲能源危机导致亚洲的能源成本大幅增加，因为亚洲国家现在正在与欧洲国家争夺有限的液化天然气产能。

与此同时，由于以下几个因素，中国经济的增长远低于政府的目标：为防止新冠病毒传播而严格封锁，随着中国努力放松其过度杠杆化的房地产行业，其房地产价值下降，以及中国房地产市场价值和股市下跌导致消费者谨慎。

这些宏观经济和地缘政治逆风不太可能在未来6个月内得到解决，并极可能导致大多数国家陷入衰退。因此，MU的市场似乎不太可能在6个月内强劲反弹。充其量，我预计内存需求将在一段时间内以更低的水平踩水，从而导致L形需求曲线。

美光的市场正在崩溃

在过去的几个季度中，MU的消费电子市场（智能手机和消费类PC）一直在迅速下滑，而企业和汽车/工业市场一直在保持强劲。F4Q结果显示，除汽车/工业外，所有市场都在快速下滑。即使在汽车中，MU也引导到F1Q2023季度季度下降。内存市场崩溃导致F1Q2023收入环比下降36%！

这并不奇怪。当企业面临潜在的经济衰退时，他们都有相同的剧本 - 保留现金。他们通过取消或推迟采购订单，清算库存，削减资本支出和费用来做到这一点。所有这些行动都对MU的收入有直接影响。

截至8月5日，标准普尔500指数中的公司报告第二季度盈利增长6.7%，为2020年第四季度以来的最低水平。对于第三季度，FactSet预计标准普尔500指数公司的盈利增长将达到2.9%。但是，如果我们将能源公司排除在数据集之外，那么其他标准普尔500指数公司的第三季度盈利增长预计将下降3.4%。

我预计，随着经济衰退的蔓延，标准普尔500指数的收益将在第4季度和第1季度继续恶化。因此，MU的客户可能会采取更积极的行动来保护现金，因为他们看到他们的收入和收益下降。鉴于前面提到的所有宏观和地缘政治逆风的结合，我的评估是，我们已经处于衰退之中，这场衰退的深度和持续时间将与70年代和80年代相似。因此，这就是为什么我认为MU对F2H2023反弹的预期过于乐观。

美光正在执行其下行周期行动手册

就像一艘被困在飓风中的船，你尽你所能生存，这样你就可以再战一天。在如此强劲的逆风环境中，保存现金是第一要务。MU正在努力通过削减资本支出，减少其制造能力的利用率和减少营运资金需求来保护现金。它继续投资于其技术和新产品开发。这是下行周期的典型剧本。

然而，制造周期长，导致MU的库存随着需求的迅速下降而激增。MU以139天的供应结束了F4Q2022。管理层预计，到2023年第一季度末，库存将激增至150天以上。MU可能不得不大幅降低价格，以转移库存并保持市场份额，这将严重影响通用汽车。我相信我们已经在其F1Q指导中看到了这一点，通用汽车的指导下降了1450个基点。

尽管为保存现金做出了所有这些努力，但MU预计其FCF将超过15亿美元。在2022财年，MU花费了约24亿美元以平均每股67美元的价格回购股票。为了保留现金，MU不太可能购买大量股票，即使他们的股票交易价格在50美元左右，远低于67美元。

美光的股价可能会进一步下跌

鉴于我对即将到来的经济衰退的深度和持续时间的展望，我预计MU的价格将继续从这里下跌。我们可能有熊市反弹的间隔，但这些都是增加我的空头的机会。

在我之前于7月4日和5月3日发表的关于MU的文章中，读者建议较低的市盈率（目前的TTM市盈率为6.5），账面价值（目前为45.5美元）将提供支持。根据南非的数据，MU的远期市盈率为目前为101，远期每股收益为0.49美元。因此，远期市盈率可能不会提供太多支持。

一些分析师认为，在经济衰退期间，标准普尔500指数可能会跌至3000（最近的3585）。这比当前水平又低了16.3%。如果标准普尔500指数再下跌16.3%，MU的股票价格会是多少？贝塔系数为1.3，我预计MU的份额将下降约21.2%。这将使MU的股价低于40美元。图1显示了MU的高贝塔值，因为其股价在上涨市场中上涨超过标准普尔500指数，在下跌市场下跌时跌幅超过同一指数。

MU 的股份业绩与 S&P500 的对比

历史表明，当投资者投降时，账面价值或其他此类估值指标可能无法提供任何坚实的支持。当投降发生时，可能是购买MU股票的绝佳时机。与此同时，我仍然做空，可能会在熊市谷中增加我的短裤。

总结

宏观经济逆风正在加速，MU的市场已经滚动并急剧下降。MU指导其F2023Q的季度收入大幅下降，亏损和FCF大幅负值。管理层预计他们的市场将在F2H2023中强劲反弹。然而，鉴于宏观逆风强劲，我的预期是需求反弹需要更长的时间。由于大多数公司在经济衰退期间都处于现金保存模式，并且MU努力保持其市场份额和现金，其通用汽车和盈利能力可能会在F1H2023之后下降。随着经济衰退，我的预期是MU股价将从这里下跌20%以上。我将保持空头，并观察我的指标，以寻找未来的买入机会。