小鹏、理想和蔚来：中国电动汽车厂商概述

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日期：2022-10-22

中国电动汽车股今年陷入了波动的困境，其估值受到监管风险、地缘政治紧张局势和全球经济前景抑制等不利因素的影响。
尽管中国最近呼吁进一步支持创新技术的发展，包括电动汽车行业等核心绿色举措，但相关股票几乎没有喘息机会。
以下分析将概述中国电动汽车新贵蔚来汽车、理想汽车和XPeng（小鹏）的市场表现和重点领域，并讨论对其前景的近期影响。

蔚来汽车

COVID中断和长期的全行业供应链限制是2Q22电动汽车（“EV”）和更广泛的汽车行业的关键主题。然而，在中国解除对主要生产中心上海的封锁令后，产量在6月份迅速复苏，并将重点放在宏观经济前景恶化和222年第三季度美国出台的《降低通胀法案》（“IRA”）的潜在影响上，情况迅速远离上述主题。

虽然供应链限制仍然是一个挥之不去的因素，一直控制着产量，但人们普遍认为，经济将继续放缓，尽管没有预期的那么严重 —— 具体而言，零部件和原材料的供应/需求预计要到2023年中后期或2024年才能找到有意义的平衡点，因为大部分供应链仍在开发中，而电动汽车市场正在快速增长。供应限制的缓解进一步通过汽车制造商报告的库存水平的逐步改善得到证实。但汽车销售季率仍然低迷，在迫在眉睫的经济衰退中闪现出需求破坏的早期警告。

正如我们在2Q22 EV预览中提到的，投资者将继续关注管理层对即将到来的财报季通胀压力和衰退风险的评论，以获取有关电动汽车原始设备制造商近期增长和盈利轨迹的线索。鉴于整个电动汽车行业的估值倍数在今年前九个月大幅下降，并且没有立即出现反弹的催化剂，任何近期实际需求破坏的迹象都将使投资者更难证明在当前股票避险环境下的任何看涨。

特斯拉股票（TSLA）在错过了3Q22交付和收入预期后观察到的疲软，以及Rivian股票（RIVN）在重申其全年生产指导后的短暂反弹，这些都进一步证实了该行业的脆弱性。包括蔚来汽车（NYSE：NIO）、理想汽车（LI）和小鹏（NYSE：XPEV）汽车在内的中国同行的股价跌幅甚至更大，因为它们在经济放缓的情况下应对潜在的需求风险，以及地缘政治紧张局势加剧，各自国际抱负的障碍。即使是上周末在发出明确的支持性评论后，这些电动汽车造车厂商的最新反弹也未能保持势头，突显了投资者对迅速恶化的经济状况的焦虑。

让我们更深入地了解一下中国电动汽车市场，该市场目前拥有最佳的渗透率，并占据全球电动汽车销售的最大份额。虽然该地区的电动汽车需求继续大幅超过供应，但中国的近期宏观经济前景 - 受到严格的COVID限制和房地产危机的扼杀 - 仍然是未来几个月的一个关键重点领域，因为消费者信心恶化可能会非常合理地推动订单增长减速，即使借助旨在支撑该行业的财政激励措施。

3年第三季度中国EV市场概况

中国的乘用车销量继续从该地区COVID爆发高峰期和随后的封锁期间观察到的2Q22低点中恢复过来。四川省8月份的电力中断导致本月乘用车销量环比下降1.5%，但迅速恢复，对季度销量没有产生重大影响。从这个角度来看，在实施停电的8月22日至28日这一周，中国的批发产量仅同比下降2%，此后一周迅速恢复到同比增长45%。

电动汽车销量在新车注册量方面继续处于领先地位 - 8月份的渗透率达到创纪录的28%，9月份为31.8% - 有利的政策支持仍然是接受率的关键驱动因素，特别是考虑到加油站价格上涨。国内品牌推动了9月份电动汽车销量的一半以上，高端电动汽车制造商约占销量的三分之一，击败了以外国传统汽车制造商为首的“主流合资品牌”。

中国电动汽车制造商蔚来汽车（NIO）最近宣布增加产能，在其新的NeoPark制造中心开始生产，特斯拉在Giga上海完成升级，预计将对222年第四季度和2023年的中国电动汽车产量做出更明显的贡献。然而，目前还不确定随着中国经济增长放缓，到222年第三季度观察到的加速接受率是否会继续下去。

中国支持国内电动汽车发展

加大对创新和技术的投资是最近中国发展的一个关键主题。这突显了“对更多支持性政策的预期”，以促进该国经济和减排目标核心部门的发展，包括电动汽车：

对科技和绿色行业的承诺看起来很坚定，这意味着这些行业是相关政策优惠的罕见宠儿。

来源：纳蒂西斯

虽然这些言论提振了本周早些时候中国电动汽车股的情绪，但不足以克服对有关坚定不移地致力于零疫情声明的广泛担忧，这对中国今年的经济增长造成了重大拖累。对旨在挽救中国房地产行业最新低迷的支持性一揽子政策做出的沉默回应也加剧了投资者的焦虑，因为它表明该地区迫在眉睫的宏观经济危机可能会阻碍中国电动汽车市场的需求。

这对蔚来汽车、小鹏和理想等新兴的中国电动汽车制造商意味着什么

这意味着更多的中国电动汽车制造商不仅将在短期内关注国内增长，还将在快速扩张的海外市场中取得进展，以采用电动汽车。随着MG Motor（上汽集团拥有）和比亚迪（OTCPK：BYDDF/OTCPK：BYDDY）等知名的中国本土汽车品牌早期扩展到海外市场，近年来，中国本土汽车市场率先对中国制造的汽车需求遍布欧洲和美国，近年来，更多的中国电动汽车新贵开始追随他们的脚步 - 今天，中国汽车制造商已经渗透到欧洲电动汽车市场的5%，预计到十年中期将占欧洲电动汽车总销量的9%至18%。

展望未来，投资者不仅将关注蔚来汽车、理想和XPeng（小鹏）等新兴中国电动汽车制造商的国内增长前景，还将关注他们的海外扩张进展。全球市场份额的多元化和增长将是支持各自股票长期估值的关键，以及它们与行业领导者特斯拉（Tesla）和中国汽车领导者比亚迪等全球同行的竞争地位。

蔚来

2022年第三季度生产和交付：蔚来汽车在第三季度交付了31，607辆汽车（同比增长29%，环比增长26%），突显了新冠疫情中断带来的早期生产挑战的快速复苏，以及NeoPark新工厂在提高产量方面取得的积极进展。

该公司的最新产品，包括基于其更新的高利润NT 2.0平台的ET7轿车和ES7 SUV，继续在生产和交付方面表现出加速。尽管供应链长期受限，包括7月份铸件短缺，但第三季度交付了8，500多架ET7，从第二季度交付的6，749台和第一季度的163台取得了积极进展。蔚来汽车最近还开始向客户交付ET5轿车，第三季度业绩包括销售该车型221辆产生的收入。结果凸显了蔚来汽车在应对长期全行业供应链瓶颈方面的实力，同时也部分弥补了新车和新设施（即NeoPark）产能成本的近期增长，其更有利可图的车型的销售增加。

重点领域：

欧洲扩张：蔚来汽车最近在本月早些时候在柏林举行的“新地平线”主题演讲活动中概述了其成为欧洲电动汽车市场杰出中国电动汽车品牌的雄心壮志。这家中国电动汽车制造商以其目标而闻名，即为其忠实的客户群创建无缝集成的生态系统和简化的汽车拥有体验，并向潜在的欧洲买家推出了“每月订阅和租赁选项”，作为更好地满足不同市场需求的努力的一部分。蔚来汽车将在德国、丹麦、瑞典和荷兰建立业务，以补充其在挪威的现有销售中心，并在年底前向欧洲市场推出三款车型，即ET7、ET5和EL7（相当于中国的ES7 SUV），以更好地渗透该地区不断增长的高端细分市场。然后，它计划到2023年进一步渗透到欧洲电动汽车市场的另外五个国家，到十年中期进一步扩展到美国电动汽车市场。作为NIO欧洲战略的一部分，它将在该地区提供“从一个月到60个月不等”的汽车订阅，起价为每月1，295欧元（1，265美元）。这种商业模式不仅将吸引希望尝试中国电动汽车品牌的零售客户，而且还使蔚来汽车能够利用企业在向电动汽车过渡期间的需求所带来的增长机会。投资者可能会期待蔚来汽车即将召开的财报电话会议上的管理层评论，以更好地了解在利润优先于增长的宏观经济环境中，它计划如何管理推出成本及其对底线的相关影响。预计管理层还将就其计划如何应对欧洲汽车需求的预期放缓提供评论，因为该地区应对迅速恶化的经济以及通胀上升和衰退的担忧。尽管由于供应链长期受限，欧洲的电动汽车销量总体上放缓，但欧洲的电动汽车销量继续增长，但该细分市场的需求开始放缓。具体而言，2021年第四季度欧洲的电动汽车销量同比增长超过26%，但2022年上半年平均同比下降至20%左右，而其占乘用车新车总销量的份额也从第一季度的11.8%下降到第二季度的11.3%，凸显了潜在的需求风险。然而，正如前面部分所述，我们认为蔚来汽车通过其订阅模式战略进入欧洲市场，对于该地区预算有限的消费者来说是一个有吸引力的产品。预计定价模式还将部分弥补该地区近期需求放缓，并为蔚来汽车建立品牌知名度。
大众市场渗透率：正如蔚来汽车最近几个季度所提到的，蔚来汽车在渗透中国较富裕的一线和二线城市的高端市场方面已经取得了有意义的进展，并希望在可预见的未来更好地占据3线和4线城市的份额。这就是推动其即将推出两个新的大众市场子品牌的原因，其中一个被推测提供低于15，000美元的电动汽车。我们认为这是蔚来汽车的一项有先见之明的承诺，它首先专注于提高高端高利润汽车的生产和销售，然后在品牌声誉建立后利用大众市场机会。旨在渗透大众市场机会的两个计划中的子品牌的推出也及时出现，因为中国的大部分电动汽车需求现在已经扎根于对价格敏感的大众市场。大众市场汽车制造商比亚迪和上汽通用五菱的电动汽车销量进一步证实了这一点，这两家公司合计占今年中国最畅销的10款电动汽车车型中的7款。因此，对蔚来汽车两个大众市场子品牌的及时和预算内发展的积极评论对于提振其近期估值前景至关重要，因为它强调了未来几年在竞争日益激烈的电动汽车格局中进一步增加市场份额。
利润率：除了需求前景和市场份额增长之外，蔚来汽车的盈利能力轨迹是近期的另一个关键重点领域，特别是在当前的市场环境下，投资者对长期资产持怀疑态度，现金流实现时间表在未来仍然很遥远。我们看到影响蔚来汽车近期利润率的三个主要因素 - 即1）NeoPark的产能提升成本;2）新台币2.0捐款;3）有利的政策支持。NeoPark最近才上线，以促进ET5的生产，我们预计相关的早期产能提升成本将在短期内影响蔚来汽车的利润率（2Q22中约为17%）。然而，ET5所依赖的新型NT 2.0平台的更高效设计，加上轿车的更高定价，预计将部分弥补一些爬坡成本的不利因素。从长远来看，鉴于中国政府高度重视将科技和创新作为其经济的核心驱动力，我们预计中国电动汽车经济的持续建设将继续获得政策支持，这将是蔚来汽车盈利时间表的顺风。

财务预测：尽管我们此前曾预计蔚来汽车的估值将受益于中国需求情绪的改善，以及监管/退市风险的消除，但似乎迫在眉睫的宏观经济担忧加上地缘政治紧张局势加剧，是该股面临的近期挑战，不容忽视。因此，我们正在将蔚来汽车的12个月PT从27美元修改为17美元（之前报道的固定汇率：19美元），根据10月20日该股的最后交易价格为10.97美元，这将代表55%的上行潜力。

PT是通过贴现现金流（“DCF”）分析计算的，该分析借鉴了我们对NIO的最新基本面预测，并根据其2022年第三季度的实际交付进度以及围绕其需求和成本环境的最新发展进行了调整。该分析假设永久增长率约为3%（先前预测：5%），WACC为9%，这与中国的长期经济扩张速度以及蔚来汽车的资本结构和风险状况一致。

蔚来汽车财务预测（人民币）

蔚来汽车财务预测（美元）

蔚来汽车估值分析

理想汽车

2022年第三季度生产和交付：李汽车在第三季度交付了26，524辆汽车（同比增长62.5%，环比下降8%），表现优于其修订后的25，500辆汽车（原预测为27，000至29，000辆），理由是供应链严重限制。8月份是一个异常值 - 该公司在本月仅交付了4，500多辆汽车，而之前的月产量在20，000至30，000辆之间。9月，该公司在车型销售的第一个完整月中交付了10，123辆最新的L9 SUV;与此同时，传统Li ONE SUV的销量从第二季度初的10，422辆以上下降到9月份的1，400辆。结果引起了投资者的担忧，即L9 - 以及今年晚些时候和L7 SUV的推出 - 分别在今年晚些时候和23年第一季度推出 - 开始“蚕食”对Li ONE的需求，Li ONE在1H22的毛利率已经拥有正的22%。

重点领域：

李一要求蚕食：如前所述，自L9六座全尺寸SUV推出以来，利欧的传统Li ONE插电式混合动力SUV销量大幅下降。虽然L9的价格约为460，000元人民币，而Li ONE的建议零售价约为人民币338，000元，但目前尚不清楚新款全尺寸车型的毛利率 - 特别是考虑到早期产能提升成本以及最近投入成本的增加。然而，Li One在222年上半年已经拥有令人印象深刻的平均22%的毛利率，与行业领导者特斯拉的26%+非常接近。在当前盈利能力占估值先机的宏观经济环境下，新车型的近期成本上升，加上不平衡的组合，可能会对李汽车的底线带来一些近期挑战，并无意中对其股票业绩施加压力。
新车上市：基于上述对混合和利润率的担忧，李汽车即将于11月开始交付L8六座大型SUV，其价格与Li ONE的续航里程相似，售价低于40万元人民币，而2023年第一季度价格甚至更低的L7五座SUV在2023年第一季度带来了一些短期的利差。但总体而言，L系列的上市计划（包括稍后推出的L6五座中型SUV）是一项受欢迎的努力，从长远来看，它可能会提高Li Auto的规模和市场份额。消费者对新车型兴趣的积累 - 李汽车最近决定快速跟踪L8的推出进一步证实了这一点 - 强调了插电式混合动力SUV专家的吸引力，尽管对中国电动汽车行业的需求风险的担忧日益加剧。SUV在中国是一个利润丰厚的汽车细分市场，占该地区客运量的近一半。随着中国电动汽车接受率的不断增长，李汽车的产品线的快速多样化预计将在长期内改善其与高端电动SUV竞争对手NIO和其他竞争对手的竞争，同时扩大其在不同车型和定价领域的总潜在市场。
供应链限制：虽然更广泛的汽车行业 - 从传统原始设备制造商到电动汽车新贵 - 听起来一致认为严重的供应链限制终于显示出宽松的结构性证据，但李汽车表示并非如此。该公司在第三季度结束前宣布，由于持续的供应链限制，它将控制其截至9月的三个月的交付预期。这与江苏省零星的COVID中断一致，李汽车的常州制造工厂以及主要的汽车供应商都位于该省。除了迫在眉睫的需求风险外，李汽车在管理供应链方面的表现与同行相比表现不佳，正如其8月份的低调交付所观察到的那样，在即将到来的收益发布之前，投资者对此进行了严格的审查，许多人现在都在关注该公司是否能够在年底前弥补销量的损失。

财务预测：尽管随着Li Auto开始向客户交付L系列其余产品，Li Auto的销售组合以及未来几个月对其利润率的相关影响感到担忧，但我们仍然乐观地认为，该公司将能够比国内同行更快地实现基于GAAP的净收入。具体而言，李汽车在提高产量方面的经验，以及早期对单车商业模式的关注，使其能够更好地扩展其业务，尽管与蔚来和XPeng等拥有多种车型和服务不同车型的同行相比，其市场份额增长放缓。我们预计未来两年的经营和净亏损将收窄，因为公司的研发支出仍将增加，以支持L系列车型的推出和产能提升，到明年年底，名义净收入实现约1.665亿元人民币，到2024年汽车销售将带来33亿元人民币的营业利润。

理想汽车的交付预测

理想汽车的财务预测（人民币）

理想汽车的财务预测（美元）

在估值方面，鉴于国内电动汽车同行面临的外部阻力（即宏观经济恶化、监管积压和地缘政治风险），以及相对于同行而言，李傲面临的长期供应链限制，我们仍持保守态度。我们对Li Auto的DCF分析应用了约3%的永久增长率 - 这与应用于蔚来汽车以反映其运营环境的分析相似 - 以及WACC的9.5%，以解释公司更大的风险状况和高杠杆资本结构，我们将基本案例PT设置为18美元（先前报道的固定货币）： $20）为股票。根据该股10月20日17.30美元的最后交易价格，这将代表16%的上行潜力。

理想汽车的估值分析

小鹏汽车

2022年第三季度生产和交付：XPeng在第三季度交付了29，570辆汽车（同比增长15%，环比下降14%），略高于其29，000辆和31，000辆的导向范围。该公司在8月开始预订后，于9月开始向客户交付首批全新G9 SUV，这标志着其在最畅销车型领域的首次尝试。然而，在第三季度，其所有车型的持续单月率下降开始引起人们的担忧，即该公司在将G9加入其阵容后是否未能充分处理产量的推出和增加（即运营和成本效率低下），同时也增加了对中国消费者信心下降的需求风险的担忧。

重点领域：

G9越野车：G9 SUV的销售和预订量是投资者关注的重点领域，因为它将推断XPeng通过扩展到新车领域获得市场份额的进展。该公司的最后一次官方披露表明，G9在中国可供预订的第一天就获得了超过22，800个预订。该公司在9月份交付了184辆，每周运行约48辆。G9交付量和预订量的持续增长对XPeng的基本面至关重要，因为仅22，800个预订就已经代表了80亿元人民币的估计价值。正如我们之前对该股票的报道所讨论的那样，G9不仅为XPeng提供了竞争最大和增长最快的SUV细分市场份额的机会，而且还使该公司能够更好地与国内高端电动SUV领导者NIO竞争市场份额，因为技术能力相当。除了在G9上启动客户交付外，XPeng最近还推出了其最新的ADAS系统“城市NGP”（“导航引导试点”），作为由广州精选P5客户组成的试点计划的一部分。城市NGP基本上实现了下一代ADAS功能-例如基于导航系统上设定目的地的自动驾驶/巡航-“从高速公路和停车场到更复杂的城市驾驶场景的覆盖范围”。城市NGP是XPeng的“XPILOT 3.5”ADAS的一部分，它将与G9一起推出“XPILOT 4.0”。

G9是XPeng在日益拥挤的中国电动汽车领域与竞争对手的关键差异化因素。从技术角度来看，G9拥有最快的充电速度 - 该车建立在XPeng最新的“XPower 3.0动力总成”上，该动力总成采用800伏电池组，可以在五分钟内增加超过120英里的续航里程。G9还采用了XPeng的下一代“XPILOT 4.0”高级驾驶辅助系统，该系统利用了由“英伟达驱动Orin-X”芯片（NVDA）支持的一流软件。正如之前的报道所讨论的那样，XPeng最新SUV中新引入的技术功能的组合使其与竞争对手电动汽车制造商中观察到的竞争产品相提并论，例如NIO的“电源交换”，它可以在三分钟内将耗尽的电池换掉，以充满电，以及“NIO自动驾驶”（“NAD”），它也利用了“NVIDIA DRIVE”平台。

来源：《XPeng：关键时刻》"

重组推测：如前一节所述，最近对XPeng产品阵容交割量下降的观察正在引起投资者对需求风险和运营效率低下的焦虑。根据中国门店捷门最近发布的一份报告，该公司目前正处于重组过程的早期阶段，以阻止最近需求下降和销售率低迷 - 包括8月份预订量强劲的G9 SUV，以及P5轿车。具体而言，该报告指出，G9没有达到用户的预期，销售表现低于预期。与此同时，去年推出的P5轿车的接受率也在停滞不前。推测的重组努力将旨在改善对这两款车型的需求，这两款车型在很大程度上被依赖来扩大XPeng在竞争日益激烈的中国电动汽车市场中的总潜在市场，同时改善其销售结构和利润率。该报告还指出，XPeng目前的大部分销售来自近三年前推出的P7轿车，功能升级有限。这可能解释了最近几个季度观察到的P7交付率下降的原因，因为有限的功能升级使其成为市场上越来越多的电动汽车选项中的一个困难的竞争者 - 包括NIO最新的ET7和ET5高级电动全中型轿车。因此，进一步明确XPeng在管理其品牌吸引力方面的前瞻性战略，并增加销售和产量，对于恢复投资者对该股票的信心至关重要。

财务预测：调整我们之前对XPeng对其2Q22业绩和2Q22交付量的预测，我们预计到今年年底汽车销量将达到303亿元人民币，预计2022年第四季度的销量将回升。具体而言，这一假设与预计所有中国电动汽车制造商在年底前被压抑的需求是一致的，因为在12月31日电动汽车补贴结束之前，消费者的购买被提前进行，除非该地区不断变化的COVID形势，生产/供应链将出现任何重大中断。加上对222年上半年观察到的成本模式的持续预期，以支持持续的研发发展（例如XPILOT 3.5 / XPILOT 4.0），以及近期通胀压力的影响，这些压力已被高价销售额的同比增长（按价值和数量）部分抵消，预计公司净亏损将从2021年的49亿元人民币增加到2022年的78亿元人民币。