ASML改变全球半导体的发展秩序，其垄断地位有利于避免供应过剩

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日期：2022-10-24

ASML的垄断地位使其能够消化整个行业的风险。
该公司在改变世界半导体技术秩序方面比其它同行处于更有利的地位，可以对其设备的出口实施更严格的制裁。
半导体行业可能会从供应紧缩到供应过剩。我们的分析表明，ASML可以很好地防止任何供过于求的风险。
欧洲的能源风险很高。然而，市场对它们的看法比几个月前更加乐观。
ASML估值溢价接近历史水平。我们正在下一个熊市阶段买入股票。

半导体是工业石油

对半导体产业的分析文章爆满，要么赞扬ASML（纳斯达克股票代码：ASML）的垄断地位，要么对其股票保持超级看跌。主要的熊市论点考虑了禁止对一些国家和地区的出口以及将面临的供过于求的风险。此外，最近的美国芯片制裁给半导体生产商的不确定性做出了很大贡献。为了更好地了解ASML如何定位潜在风险，我和我的团队决定进行自己的研究。在研究了蔡司镜子上的每个凸性之后，我们得出结论，ASML为外部冲击做好了充分的准备。我的团队说服了我，ASML可以消化进一步的出口制裁，并且可以像过去一样经历较低的需求。此外，其估值接近有吸引力的水平。因此，我热衷于与你们分享我们的观点。

欧洲技术之王

在我们进入ASML基础知识之前，让我们更好地了解ASML的独特技术。否则，就很难了解公司在做什么。以及为什么它的成本如此之高。

对你现在拿着的电子产品小工具的明亮表面的一点见解。无论您是在笔记本电脑，平板电脑还是智能手机上阅读文章都无关紧要 - 这要归功于半导体。它们几乎无处不在，甚至在今天将带您回家的车辆中也是如此。每个芯片的主要性能指标方面是其容量和处理能力，即在一段时间内可以获得和处理的信息量。而这些能力取决于您插入芯片的晶体管数量。然而，在追求更高的效率和能力的同时，重要的是要记住，尽管性能看上去是一切衡量的标准，但是尺寸实际上很重要。消费者想要最薄的设备，车辆需要尽可能轻便以增加里程。

因此，生产商试图将尽可能多的晶体管塞入最小的表面。从技术上讲，制造商渴望减少硅片行（rows）之间的宽度。之后，他们能够在更多的行（rows）中放置更多的晶体管，并提高芯片的生产率。在微芯片上打印最精细的图案需要先进的紫外线机器。为了制造整个微芯片，这个过程要重复100次或更多次，在三明治上的奶酪片等图案上放置图案。打印要素的大小因图层而异。这意味着不同类型的紫外线系统用于不同的层。

ASML所做的正是芯片制造所需要的生产机械。其工具大致可分为两种技术：深紫外（DUV，deep ultraviolet）和极紫外（EUV，extreme ultraviolet）系统。DUV系统是该行业的主力军，用于生产最先进芯片中不太复杂的层或制造前几代芯片。相反，EUV系统更昂贵，并且仍处于半导体技术的前沿。这些层铺出了最精细和最先进的层。

让我们更好地可视化这两种技术之间的差异。想象一下：DUV就像一个厚厚的刷毛刷。您可以使用它来绘制作品的广阔背景，但是绘制所描绘的脸部的细节特点会很不方便。您需要一个细眼线笔或一个小刷子才能以最有效的方式传输这些细节。

DUV vs EUV

EUV由ASML于2016年发明。研究和项目开发的成本评估超过60亿欧元。竞争对手未能成功生产和推进EUV技术，并失去了与ASML争夺市场份额的机会。如今，对于所有西方的任何竞争对手来说，复制EUV技术的成本都太高了。此外，它的发展几乎没有经济意义，因为客户对ASML的忠诚度非常高。ASML也拥有无可争议的市场份额，竞争对手尼康和加农享有极其有限的市场。因此，我们真的可以将ASML与经济学101课程的垄断进行比较，该课程将价格设定在显着高于边际成本的水平。

AMSL在半导体设备市场中出于垄断地位

虽然EUV技术比DUV更昂贵，但半导体领域的竞争非常激烈。因此，芯片制造商准备在顶级设备上花费大量资金，以便能够生产出最先进的设备。例如，最新版本的iPhone的芯片是由台积电（TSM）使用EUV ASML的机器创建的。英特尔还将从2022年开始将EUV应用于制造业。我们清楚地看到客户对ASML收入趋势的兴趣。从EUV技术发明开始，它开始获得牵引力，但自2019年以来，这一趋势只会加速，并有望在未来进一步发展。

ASML的收入构成

尽管EUV很受欢迎，但不太先进的芯片仍然广泛用于蓬勃发展的电动汽车行业。对于EV芯片的生产，DUV系统就足够了。因此，ASML修改了其对采用EUV的初步看法。在2021年的投资者日，该公司将2025年对EUV的预测从63%（根据2018年的估计）下调至58%。与此同时，它的收入前景增加了25%。因此，ASML预计其2025年的收入将在240亿至300亿欧元的范围内，远远超过其目前的200亿欧元收入。我相信ASML有很多机会实现其前景，因为ASML在过去几乎每年都超过其前景的良好记录。您可以在此处查看有关“收入意外”的确切数据。此外，半导体价格的下降趋势最近已经逆转，这可能会进一步增加对ASML产品的需求。

我们设法理解了ASML垄断状态的想法。但是，您可能会问，整个行业的风险呢？因此，让我们换个角度，更好地检查潜在的威胁。

改变半导体技术的全球秩序

正如雷·达里奥（Ray Dalio）在他的《应对不断变化的世界秩序的原则（Principles for Dealing with the Changing World Order）》一书中所预测的那样，大国之间的竞争每年都在加剧。半导体行业也不例外。

2019年，ASML停止向中国半导体生产商销售EUV机械，理由是该设备具有两用性，或可用于商业和军事应用。对中国的军民两用出口需要2019年没有获得延长的许可证。起初，它严重影响了中国的制造能力。但随着时间的推移，中国生产商设法推出了采用旧DUV技术的更先进的芯片。此外，中国人还从ASML的同行那里购买检测机械。

最近，美国政府对中国实施了新的芯片制裁，严格控制用于半导体开发的物品。新立法是指任何小于16纳米的芯片，并由美国和非美国生产商使用美国设备禁止出口。新措施带来了很多不确定性，因为它们可以被广泛引用，几乎涉及任何半导体生产商。最初，尚不清楚新的制裁对ASML的影响有多大。最初的公司暂停对中国半导体制造商的销售和服务引起了投资者的担忧。由于DUV技术用于生产16纳米以下的芯片，因此潜在的影响似乎很大。管理层在最近的第三季度财报电话会议上让投资者冷静下来：

我们最初的理解是，对我们的直接影响是相当有限的。这是为什么呢？首先，如您所知，我们是一家欧洲公司。因此，我们的工具中没有很多美国技术。这是第一个原因。当然，我们将始终坚持法治。因此，美国出口法律也与我们有关，当然，我们将尽一切努力遵守这些法律。这是毫无疑问的。但是，我们是一家美国技术有限的欧洲公司，这一事实当然造成了这种情况，即对我们直接影响相当有限。我们可以继续将非EUV光刻工具从欧洲运往中国。

因此，我想说，对我们造成的直接影响是相当有限的。当然，可能会有间接影响。这些间接影响可能是中国制造商在晶圆厂中没有获得其他需要的设备，例如从美国。当然，这可能会对我们工具的需求产生间接影响。但我想说的是，重要的是要认识到，我们显然仍处于供应低于需求的情况下。

我对这样的评估感到非常惊讶。股市也是如此。结果公布后，该公司的g上涨了6%。虽然股价上涨可能是第三季度表现强劲的原因，但我认为真正的原因在于新制裁的低影响。

随着ASML继续向中国出口其产品，推迟中国技术进步的最终目标将无法完全实现。它也可能加剧呼吁禁止DUV技术的声音。由于ASML位于荷兰，美国不能直接引入。他们需要荷兰政府的合作。尽管ASML试图游说反对禁令，但由于中国可能带来的阻力，这对每个人来说都将是一个“双输”的局面。虽然我认为进一步禁止的可能性很大，但我相信ASML比同行更好地消化了任何与中国有关的制裁。

为什么ASML也可以承受进一步的禁令？

我认为，新的制裁可能只会在ASML在中国业务中所占份额下降的后期阶段引入。否则，它将已经在最近的一揽子计划中引入。

目前，只有DUV技术销往中国。因此，增加EUV销售的份额将自动减少来自中国的收入贡献。根据我们的计算，如果EUV到2025年扩大到55%，那么中国的份额将降至10%以下。因此，对中国的进一步限制将对ASML的业务产生更温和的影响。

ASML的收入分布

此外，在分析了ASML的同行 - 为半导体行业提供设备，方法或解决方案的公司 - 我们可以得出结论，ASML在整体收入中所占的份额最低。此外，中国的销售额仅因ASML而下降。例如，它从2020年的17%下降到2021年的15%。Lam Research（LRCX）、KLA（KLAC）和应用材料公司（AMAT）在中国的销售额增加，TE连接（TEL）保持了这一比例。重要的是要注意，所有同行都是可能受到最近制裁的美国或美欧公司。目前尚不清楚他们受到多大程度的影响。

ASML的收入来源

供过于求的风险

最近的供应短缺使半导体问题成为人们关注的焦点。为了解决这个问题，世界各国政府宣布了对该行业的补贴。

资料来源：《反洗钱法》

这些措施促进了对ASML机器的需求，我们可以在越来越多的订单中注意到这一点。他们几乎翻了一番，2021年实现了290亿欧元，而2019年为130亿欧元。

但有一个问题。各国政府彼此之间几乎没有什么关系，这可能导致该部门不成比例的增长，特别是在经济衰退的情况下。这种情况可能导致半导体生产商拥有闲置产能并停止从ASML订购新机器。但是，我和我的团队认为，ASML比业内其他参与者更能为供应过剩的情况做好准备。

为什么ASML可以承受它？

根据德意志银行的数据，大约三分之一的半导体营业额分别来自计算机和手机市场。由于技术参与者之间的激烈竞争，他们需要不断投资于生产改进。因此，他们将非常不愿意削减购买EUV制造的最先进的芯片的支出。

在整个经济衰退期间，对新车的需求正在大大减少。但正如2020年所显示的那样，对内燃机汽车的需求大多下降，而不是较新的电动汽车。汽车制造商也无法满足客户当前的胃口。消费者必须等待很长时间才能拿到车。在经济衰退期间，一些客户将推迟购买，这将减少需求并平衡供需。由于复杂的电动汽车需要许多芯片，汽车制造商将继续购买半导体。德意志银行最近的数据支持我的论点。尽管2021年汽车产量停滞不前，但汽车半导体的需求增长了26%。

尽管半导体行业具有很强的周期性，但ASML收入增长大大超过了行业趋势。平均而言，它超过了行业10%。如果我们以美国和中国之间的贸易战引起的2019年经济衰退为例，那么我们看到ASML在行业中名列前茅20%。压力测试以优异的成绩通过。诚然，过去的表现并不能保证未来的结果，但它可能仍然是未来发展的良好迹象。

半导体行业的收入增长情况

此外，德意志银行预计，当前周期将持续比历史平均水平更长的时间。今天的芯片库存处于历史低位。半导体制造设施预计将于2023年或更晚完成。供应短缺可能会进一步推迟工厂的完工。这意味着当前的周期可能会超过以前的周期，并且至少持续到2023年底。

ASML在其预测中谨慎地概述了这一确切情况。如果我们假设2025年前景的中点为270亿欧元，那么这意味着2024年的增长为零。即使在经济衰退期间，这一数字也远低于历史水平。

欧洲的能源危机：停电

随着俄罗斯将其对欧洲的天然气出口武器化，人们担心整个欧洲大陆的停电。它可能会对ASML产生重大影响，因为它强烈依赖卡尔蔡司，这是一家为光刻设备和其他光学人员提供高质量镜片的德国公司。透镜是一种高科技产品，其制造需要大量的电力。

我们应该观察德国的电力成本，因为它们可能有助于我们正确估计镜片生产的风险。卡尔蔡司为EUV机械生产独特的后视镜，其工厂几乎全部位于德国。

ASML能承受吗？

我们认为，对能源停电的担忧是严重的。然而，如果我们看一下最近的能源价格动态，我们可以看到现货和未来的天然气价格都偏离了8月份的峰值。这主要是由于全球经济放缓。尽管价格仍然很高，但专家预计德国不会全面停电。然而，在某些地区，停电的可能性仍然很大。

此外，AMSL管理层在其第三季度财报电话会议上提供了一份令人放心的声明：

我们是一个非常温和的天然气消费者。因此，对我们来说，我们已经确定这种风险状况非常低。我们还研究了我们的一级供应商。我们的主要一级供应商以及在那里，我们已经确定要么风险很低，要么他们都做好了应对这种情况的准备，并开发了替代方案。

估价

由于ASML在该领域的垄断地位，没有直接的同行可以与之进行比较。专门从事DUV的日本公司与基准测试无关，主要是因为它们在许多行业（经典的日本控股结构）中广泛存在。因此，将ASML与半导体业务中的其他设备制造商进行比较是很常见的。

我们将当前的EV / EBITDA与其历史指标进行了比较。此外，我们还分析了电动汽车/明年的息税折旧摊销前利润。我们可以看到，基于未来EBITDA的估值向我们表明，当前股价符合历史趋势。EV / EBITDA仍高于整个历史时期的平均水平，但与ASML转变为技术垄断的2018-2019年一致。因此，ASML已经以有吸引力的水平进行交易。