《The Great Recession: Market Failure or Policy Failure? (大衰退:市场失灵还是政策失灵?)》

作者:Robert L. Hetzel

日期:2021-08-15

出版:

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作品总结

《The Great Recession: Market Failure or Policy Failure? (大衰退:市场失灵还是政策失灵?)》


自从 Hetzel 的《美联储的货币政策》(剑桥大学出版社,2008 年)出版以来,以宏观经济学为特征的知识分子共识已经消失。该共识强调有效市场、理性预期和价格体系在确保宏观经济稳定方面的效力。2008-9 年的经济衰退不仅破坏了关于理解周期性波动所需模型种类的专业共识,而且还复兴了在 19 世纪和 20 世纪上半叶主导思想的信贷周期或资产泡沫解释. 这些“市场无序”观点强调金融市场的过度冒险和政府监管的必要性。本书主张另一种“货币失调”导致经济衰退的看法。回顾过去两个世纪的周期性不稳定,作者将 2008-9 年的衰退置于货币混乱传统中,该传统侧重于中央银行造成的货币不稳定,而不是金融市场的繁荣-萧条周期。

鲍勃在联邦储备系统拥有非常杰出的职业生涯。他于 1974 年在里士满联邦储备银行加入联邦储备系统,并担任过四、五位里士满联储主席的顾问。以这种身份,他参加了大量联邦公开市场委员会会议,可以追溯到 1970 年代。他几年前退休了。

这意味着鲍勃可能是美国最接近货币政策时间最长的美联储官员。当然,他自己的洞察力是由于多年来一直是美联储的内部人士而形成的。但他也保持着非常强大、独立和学术的思维链条。

Hetzel 在米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 的指导下完成了他的博士学位。你可以看到米尔顿弗里德曼对赫策尔的影响。《大萧条:市场失灵或政策失灵》是弗里德曼和施瓦茨在货币历史的伟大传统中写成的。这只是一项了不起的工作。你必须记住这本书是在鲍勃仍然是美联储系统内的政策制定者/研究人员时写成的。这是对 2008 年之前和之后的货币政策行为的严厉批评。联邦储备系统因允许这样做而值得称赞,因为这种行为永远不会发生在欧洲。

这本书实际上讨论了两件事,但其核心是 2010 年发表的一篇工作论文。那篇论文中的论点与 Scott Sumner 和我当时正在提出的论点相同,即导致2008 年发生的并不是房地产市场泡沫。在那之前并不是过度宽松的货币政策,也不是利率太低,尽管它们可能已经如此。主要原因是美联储未能以基于规则的方式对货币需求的增长做出足够积极的反应。这让我们回到了利兰·耶格尔 (Leland Yeager)时代。

你囤积美元,不是像 1920 年代那样由法国央行囤积,而是由私人投资者囤积。当雷曼兄弟倒闭时,人们囤积了美元,而美联储对此的反应只是逐渐且不够积极。这才是真正的核心,即美联储未能做出回应导致的货币失衡。这让我们回到有关利率的问题。如果您将利率视为衡量货币政策的指标,您会发现他们已将利率降至接近于零。货币政策非常宽松。

弗里德曼曾经说过,当货币政策紧缩时,利率就会很低。那为什么呢?那么,如果货币政策一直从紧,通胀和通胀预期就很低。正如欧文·费雪所说,利率有两个组成部分,一个是实际部分,另一个是通胀预期部分——即所谓的费雪方程。因此,当通胀预期因货币政策收紧而下降时,利率就会很低。还有我们所说的流动性效应,如果你用钱充斥货币市场或债券市场,你可以推高债券价格,从而压低利率。

“当货币政策出现错误时,货币历史就会变得有趣”

赫泽尔和萨姆纳在 2008 年意识到货币政策变得非常非常紧缩。我们可以从这些市场指标中看出这一点。长期以来,美联储认为货币政策变得过于宽松,因为它扩大了货币基础,而且利率很低。但赫策尔正在研究更多不同的货币供应量指标。例如,如果你把所有的钱都投资于货币市场基金,那么当世界崩溃时你会怎么做?你把钱存入银行。就纯货币统计而言,这将增加货币供应量,因为银行存款是货币供应量的一部分,但货币市场基金不是。这就是 2008 年发生的事情。

Robert Hetzel 非常、非常擅长的一件事就是理解那种因素并解开这些事情,说:“嗯,这正在发生,但你也应该研究这个、这个和这个。”

如果你看一下所谓的TIPS市场,即美国的通胀挂钩国债,普通名义政府债券和通胀挂钩政府债券的收益率之差就是给定时期的通胀预期。这种差异在 2008 年夏秋两季急剧下降,表明货币政策收紧。

如果我们回到货币恶作剧,米尔顿弗里德曼说货币供应量应该以固定的规则或每年固定的百分比增长,4% 或 5%。这将确保名义稳定,从而确保低而稳定的通货膨胀。但是,在这样做时,我们忽略了货币需求会发生变化的事实,就像 2008 年发生的那样。这是利兰·耶格尔 (Leland Yeager) 会告诉我们的事情。但弗里德曼在写《金钱恶作剧》时就知道,这条规则可能不是最好的规则,而罗伯特·赫泽尔实际上提出了一个更好的规则。

弗里德曼在 1997 年写道:“最近,罗伯特·赫泽尔提出了一个巧妙的提议,在政治上可能比我之前提出的结构性改革提议更可行,但它有望非常有效地抑制影响政府的通货膨胀偏见。他建议“通过立法要求财政部将其在每个到期日发行的债券分为标准债券和指数债券。指数化债券的利息和本金支付将与价格指数挂钩。财政部将被要求发行等量的两种形式的债券。以现价美元支付的标准债券的市场收益率是实际(经通胀调整后的)收益率与投资者预期的通胀率之和。相比之下,指数化债券的市场收益率,以恒定购买力的美元支付利息的只是实际收益。两种债券的收益率差异将衡量投资者在债券存续期内预期的通胀。”

这是赫泽尔1991 年在华尔街日报的一篇专栏文章中所写的内容。他是在米尔顿弗里德曼的建议下写了这篇专栏文章的。弗里德曼还向《华尔街日报》的意见编辑建议他们应该印刷它。弗里德曼还向当时的财政部长拉里萨默斯建议,财政部实际上应该发行与通胀挂钩的债券,他们在 1997 年就是这样做的。而且,从那时起,我们已经有了市场通胀预期的衡量标准。

有趣的是,该市场在 2008 年告诉其创建背后的罗伯特·赫泽尔,货币政策变得过于紧缩。我认为这是一个美丽的故事。

如果我们看看今天美联储货币政策制定者的言论,美联储会以前所未有的程度提及市场通胀预期。现在,罗伯特·赫泽尔已经从美联储系统退休,在他对美联储过去 14 个月的行动的评论中,越来越多地表达了对货币政策变得通胀的担忧——我基本同意这些担忧。但是鲍勃和我都有问题。我们最喜欢的通胀指标之一——即市场通胀预期——告诉我们不要太担心。但是我们从米尔顿弗里德曼那里学到的是,当货币供应量增加 27% 时,我们才应该担心。

贯穿罗伯特·赫泽尔(Robert Hetzel)所有作品的一件事是货币制度很重要,我们不能独立于货币制度来分析货币政策。如果您有固定汇率政策,货币供应量增加意味着一件事,但如果您根本没有政策,则意味着另一件事。如果您有通胀目标,则意味着其他事情。因此,我们从弗里德曼的基础上阅读 Hetzel 和 Sumner 中学到的是这些机构的重要性。

Hetzel 在书中讨论的另一件事是“大到不能倒”。仅仅因为 Hetzel 没有说 2008 年存在泡沫,并不意味着他没有说存在问题。他坚信并在书中阐明,美国住房系统内的金融监管和不同的补贴——所有权担保,包括隐性和显性——在 2008 年之前在美国银行体系中造成了很多问题。他在书中对“大到不能倒”和道德风险问题进行了很好的讨论。这是对 2008 年之前的财务状况的重要讨论,但他并不认为这是主要原因。他在这本书中完美地阐述了这一切。

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